Ценные бумаги
Статьи
Пронозы
Аналитика
рынок
 
Микроструктуры торговых систем и валютная стабильность

В августе ММВБ подвела итоги конкурса научных работ по темам «Проблемы развития биржевого валютного рынка, роль валютных и универсальных бирж в создании режима валютной стабильности» и «Проблемы развития регионального рынка ценных бумаг». На конкурс поступило 37 работ, выполненных молодыми специалистами научных и учебных заведений из 19 городов России, от Санкт-Петербурга до Владивостока. В числе победителей конкурса ММВБ – постоянный автор «ВС» Сергей Моисеев. Его работу в сокращенном виде мы представляем читателям «ВС».

Хорошо известно, что в периоды нестабильности центр финансовой активности перемещается с внебиржевого на биржевой рынок. Контрагенты закрывают лимиты друг на друга и переносят свои операции на организованный рынок, риски которого существенно ниже. Посредством биржи государство обеспечивает стабильность курса национальной валюты, поскольку биржа предоставляет регулирующим органам возможность эффективно управлять валютным курсом с помощью рыночных методов.

В России валютный рынок как с макроэкономической, так и с финансовой точки зрения обладает большей значимостью, чем многие другие финансовые рынки, например, рынок акций. В связи с тем, что торговля иностранной валютой сосредоточена на ММВБ, особое место в обеспечении валютной стабильности занимают специфика биржевых торгов и микроструктура организованного рынка. В зависимости от того, какие применяются методики торгов, различаются волатильность цен, величина спрэдов и т.д.

Анализ биржевой торговли неотъемлемой частью входит в теорию рыночной микроструктуры (market microstructure theory). Она представляет собой ответвление микроэкономической теории, рассматривающей рынки абстрактных финансовых активов. Теория рыночной микроструктуры изучает функционирование финансовых рынков с позиций институтов и торгового механизма рынка, поведения экономических агентов и результатов их деятельности. Президент Американской финансовой ассоциации и один из главных разработчиков теории М. О’Хара определяет микроструктуру как «процесс и результаты торговли активами по определенным правилам»1. Анализ происходящего на финансовом рынке посредством теории рыночной микроструктуры позволяет выявить детерминанты курсообразования, волатильности цен, ликвидности рынка и его связи с другими финансовыми рынками. Тем самым теория может оказать неоценимую помощь регулирующим органам в деле повышения эффективности и стабильности финансовой системы.

Цель данной работы – изучение специфики биржевого ценообразования, характеристик рыночной организации и проблемы транспарентности торгов, с тем чтобы определить, какая микроструктура торговой системы позволит повысить стабильность отечественного валютного рынка.

Большинство научных работ по рыночной микроструктуре посвящено рынку ценных бумаг. Крен в сторону фондового рынка особенно стал заметен после краха 1987 года. Однако в 1990-е годы исследовательский интерес переместился к валютному рынку. На свет появился микроструктурный подход к валютному курсу (microstructure approach to exchange rate), родоначальником которого можно считать Р. Лионса, профессора Калифорнийского университета (Беркли).

Современные торговые системы обладают множеством самых разнообразных рыночных микроструктур, и число их вариаций непрерывно растет. В первую очередь, различаются методики торгов. Попробуем классифицировать торговые системы в зависимости от методики торгов. К первой группе относятся все биржевые системы, в ходе торгов на которых центральное место занимает специалист, т.е. член биржи, обязанный поддерживать стабильность рынка и действовать в качестве брокера. Нью-Йоркская фондовая биржа является наиболее ярким представителем такой рыночной структуры. Вторую группу составляют дилерские системы, где трейдеры проводят операции за свой собственный счет и конкурируют между собой. Дилерские торговые системы могут быть централизованными, как, например, Лондонская фондовая биржа, и децентрализованными, например, рынок международных облигаций, который построен на основе билатеральных связей между дилерами и клиентами.

Наконец, в третью группу входят электронные торговые системы. На сегодняшний день большая часть торговли на глобальном валютном рынке проводится через такие электронные системы, как Reuters и Electronic Broking System. ММВБ относится к категории электронных бирж. Валютные торги проводятся в системе электронных торгов (СЭЛТ) на базе современной электронной торговой системы, построенной с использованием единых технических и технологических решений. Торги в СЭЛТ проводятся в рамках Единой торговой сессии межбанковских валютных бирж (ЕТС) и «дневной» сессии.

Торговая система обеспечивает всем членам секции равные возможности подачи и исполнения заявок на покупку и продажу иностранной валюты, а также получения информации о ходе торгов. Участники торгов могут совершать сделки от своего имени и по поручению клиентов, а также от своего имени и за свой счет.

Несмотря на разнообразие торговых систем, теория рыночной микроструктуры не делает между ними кардинального различия и проводит их агрегированный анализ. Такие микроэкономические понятия, как спрэд, ордер, позиция и т.д., являются одинаковыми для всех финансовых рынков без исключения. По этой причине микроструктурный подход не интересуют конкретные торговые системы, в центре его внимания находятся процесс и результаты торговли. Микроструктурная теория рассматривает объекты и субъекты торговли, условия подачи и исполнения ордеров и пр., словом, все то, что на микроуровне влияет на эффективность функционирования рынка и ценообразование на абстрактные финансовые активы. Благодаря агрегированному подходу становится возможным перенос результатов анализа с одного рынка на другой без ущерба для самого анализа.

Этой характерной особенностью теории рыночной микроструктуры воспользуемся и мы, чтобы проводить изоморфную аналогию между фондовым и валютным рынками. Рассмотрим влияние таких микроструктур, как поток ордеров, спрэд и транспарентность торгов, на стабильность цены финансового актива.

Приказы, или ордера, являются одним из важнейших элементов биржевой микроструктуры. На торгах ММВБ покупка и продажа валюты проводится на основании стандартных ордеров (заявок), исключающих возможность неоднозначного толкования. Рыночная заявка в СЭЛТ представляет собой согласие купить или продать определенное количество лотов по лучшим ценам в СЭЛТ либо по курсу электронного фиксинга, либо по курсу фиксинга на торгах с установлением фиксинга. При вводе в СЭЛТ рыночной заявки указание стандартного типа заявки обязательно. Под лимитированной заявкой в СЭЛТ понимается согласие купить определенное количество лотов по цене не выше указанной максимальной цены покупки или продать по цене не ниже указанной минимальной цены продажи.

Если стандартный тип лимитированной заявки не указан, заявка считается заявкой типа «поставить в очередь». Всего в СЭЛТ различается пять видов стандартных заявок: «снять остаток», «поставить в очередь», «немедленно или отклонить», «скрыть количество» и заключение внесистемной сделки.

Как уже было сказано, характерной особенностью лимитированного ордера является условие его выполнения – он исполняется, только когда его цена сравняется с рыночной. Однако поскольку этого может не произойти, лимитированным ордерам присущ риск неопределенности исполнения (uncertainty risk). В то время как рыночный ордер выполняется с однозначной определенностью, лимитированные ордера ожидают изменения цен, чтобы стать активными.

В СЭЛТ неисполненные лимитированные заявки ставятся в очередь, которая перед началом торгов отсутствует. Первой в очереди на покупку является заявка с максимальной ценой, далее – в порядке убывания цены. В очереди на продажу первой является заявка с минимальной ценой, а затем в порядке возрастания цены. При равенстве цен в заявках одинаковой направленности приоритет имеет заявка, поданная ранее. В других торговых системах роль очереди выполняет книга регистрации ордеров.

Если рыночные ордера выставляются трейдерами с учетом последнего обновления информации, на основании которой ведутся операции, то лимитированные ордера никак не реагируют на текущую информацию, дожидаясь «своего часа». В результате велика вероятность того, что они будут исполнены по ошибочным ценам (mispriced order). Статистика ордеров на ММВБ закрыта, поэтому мы воспользуемся международными данными о трансакциях на валютных рынках. Как показывают наблюдения, решение о том, какой ордер выставить – лимитированный или рыночный, – зависит от уровня текущей волатильности цен на рынке. На волатильном рынке трейдеры предпочитают выставлять лимитированные ордера и расширять спрэд между курсами покупки и продажи2. В свою очередь, увеличение спрэда приводит к росту косвенных издержек торговли посредством рыночных ордеров. Возникает рекурсивная зависимость: волатильный рынок вынуждает прибегать к лимитированным ордерам, те делают невыгодным использование рыночных приказов, что стимулирует дальнейшее применение лимитированных ордеров.

Однако рост доли лимитированных приказов в совокупном объеме заявок лишь увеличивает вероятность ошибочного ценообразования и приводит к ситуации, когда несколько крупных рыночных ордеров способны изменить цены таким образом, что неопределенность исполнения лимитированных приказов еще больше возрастает. Налицо действие дестабилизационной спирали, когда волатильный рынок обладает реверсивной поддержкой.

На первый взгляд может показаться, что валютным биржам стоит запретить или ограничить использование лимитированных ордеров, которые стимулируют рост волатильности валютного курса. Однако этот вывод неверен по нескольким причинам. Во-первых, ограничение применения лимитированных ордеров снизит гибкость торговых стратегий трейдеров, и неизвестно, как это скажется на их поведении. Во-вторых, биржа тогда будет менее конкурентоспособной по сравнению с другими торговыми системами, прежде всего внебиржевыми. Наконец, в-третьих, как мы увидим в дальнейшем, в период валютного кризиса трейдеры самостоятельно отказываются от «опасных» лимитированных ордеров в пользу рыночных.

На мой взгляд, в целях снижения волатильности валютного курса необходимо внедрить рыночное регулирование использования лимитированных ордеров. ММВБ взимает со сделок в СЭЛТ комиссионное вознаграждение в размере, зависимом от совокупного объема сделок по итогам торговой сессии. Размер комиссии варьируется от 0.002% до 0.004% объема операций с долларом США. Характер подаваемых заявок никак не различается, хотя комиссионное вознаграждение, на мой взгляд, для лимитированных ордеров должно быть выше.

Как уже отмечалось, размер спрэда напрямую связан с волатильностью валютного курса.

является одним из показателей ликвидности рынка. Любой трейдер рано или поздно планирует в некоторой точке в будущем реализовать имеющийся актив. Эта продажа может быть сопряжена с косвенными издержками, например, с низкой ликвидностью и широким спрэдом.

Учитывая возможные косвенные издержки, трейдеры или дисконтируют цену финансового актива, или ожидают большую доходность от вложений в него. По этой причине большой спрэд является показателем текущей и будущей волатильности цены. Кроме того, спрэд отражает уровень неопределенности предстоящего изменения ситуации, выступает своеобразным индикатором «настроения рынка».

Необычайно ликвидный рынок с узким спрэдом обычно является свидетельством того, что на рынке преобладают иррациональные трейдеры, склонные недооценивать текущую информацию, извлекаемую из потока ордеров. Высокая ликвидность – это признак положительного настроя иррациональных трейдеров и низких ожиданий изменения цены в ближайшем будущем3. Следовательно, в целях стабилизации валютного курса необходимо стремиться минимизировать спрэд.

Какова взаимосвязь между динамикой обменного курса рубля и спрэдом на отечественном валютном рынке? Если принять за спрэд разницу между максимальной ценой покупки и минимальной ценой продажи в СЭЛТ, то статистический анализ показывает наличие скачать песни


1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16, 17, 18, 19, 20, 21, 22, 23, 24, 25, 26, 27, 28, 29, 30, 31, 32, 33, 34, 35, 36, 37, 38, 39, 40, 41, 42, 43, 44, 45, 46, 47, 48, 49, 50, 51, 52, 53, 54, 55, 56, 57, 58, 59, 60, 61, 62, 63, 64, 65, 66, 67, 68, 69, 70, 71, 72, 73, 74, 75, 76, 77, 78, 79, 80, 81, 82, 83, 84, 85, 86, 87, 88, 89, 90, 91, 92, 93, 94, 95, 96, 97, 98, 99, 100, 101, 102, 103, 104, 105, 106, 107, 108, 109, 110, 111, 112, 113, 114, 115, 116, 117, 118, 119, 120, 121, 122, 123, 124, 125, 126, 127, 128, 129, 130, 131, 132, 133, 134, 135, 136, 137, 138, 139, 140, 141, 142, 143, 144, 145, 146, 147, 148, 149, 150, 151, 152, 153, 154, 155, 156, 157, 158, 159, 160, 161, 162, 163, 164, 165, 166, 167, 168, 169, 170, 171, 172, 173, 174, 175, 176, 177, 178, 179, 180, 181, 182, 183, 184, 185, 186, 187, 188, 189, 190, 191, 192, 193, 194, 195, 196, 197, 198, 199, 200, 201, 202, 203, 204, 205, 206, 207, 208, 209, 210, 211, 212, 213, 214, 215, 216, 217, 218, 219, 220, 221, 222, 223, 224, 225, 226, 227, 228, 229, 230, 231, 232, 233, 234, 235, 236, 237, 238, 239, 240, 241, 242,


Ценные бумаги | Статьи | Прогнозы | Аналитика | Рынок